核心观点：作为卖方*坚定的推荐者，我们在去年下半年率先提出公司业绩开始反转，并撰写了三篇深度报告及数篇简报对公司的变革和业绩反转趋势进行全面分析。根据近期我们对多个省份核心经销商调研情况来看，高端酒国窖1573 销量增速均在100%以上，特曲也实现20%以上的增长。下半年茅五控量和旺季驱动下国窖1573 动销有望继续超预期，我们预计全年高端酒可实现60%增长。站在当下时点，我们更加坚信公司经过去年在品牌战略、渠道体系和管理决策方面的积极调整，业绩已经迎来确定性反转，开启新一轮增长通道。总体来看，高端酒正在加速复兴、中端酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将更快，我们坚定看好未来2-3 年公司业绩可实现20%以上的确定性增长。
公司发展步入正轨，业绩开启新一轮增长。我们认为除了行业调整期环境因素影响外，2013 年起公司业绩出现大幅下滑的主因是：战略的冒进且缺乏科学依据、销售体系过于复杂化、品牌开发泛滥导致无法聚焦核心大单品。2015 年销售出身的新管理层上任，在品牌建设、渠道体系等多方面做出了积极改变，经过系统性战略调整后，公司业绩实现大幅反转。我们认为公司业绩拐点得到确认，今年起将进入新一轮良性增长通道。在行业景气度持续回升环境下，未来2-3 年公司业绩增速可达20%以上。
高端酒国窖1573 上半年实现翻倍式增长，全年预计增速可达60%。我们认为国窖1573 能够短期实现快速回升，加速收复失地，除了强大品牌优势外，主要驱动力源于充分的经销商激励机制和丰厚的渠道毛利率。继2015 年高端酒销量大幅回升，今年上半年国窖1573 动销持续超预期。根据我们近期调研华中、西南、华东等省份经销商情况显示，上半年国窖1573 发货量同比增速达100%以上。如四川省（占国窖1573 收入的20%以上），今年上半年（12-5 月份）成都市场已回款2.7 亿元，整个四川省回款达5.1 亿元，远超过历史峰值水平。截止5 月底，国窖1573 已完成去年全年的收入，同时也即完成了今年计划25 亿的60%。在高端酒市场，茅台和五粮液已完成全年计划的60%以上，下半年在控量和旺季驱动下一批价预期上行，高性价比的国窖1573 动销有望持续向好。结合上半年的高增长态势，全年高端酒有望实现60%的增长。我们认为国窖1573 正在加速收复失地，未来2-3 年可继续保持两位数增长。
中端酒新品驱动两位数增长，低端酒短期承压长期向好。（1）中端酒：特曲新品高增长、窖龄酒持平，预计中端酒整体增速达15%以上。2015 年公司推出两款特曲酒新品，特曲纪念版和晶彩版，价位在200-250元。*新渠道调研显示，今年1-4 月份特曲酒完成发货7.9 亿元（专营公司口径），同比增长高达40%，主要来自于新品的高速增长。考虑到新品实际动销情况，我们预计特曲酒实际增长在20%左右。窖龄酒方面，公司主要发力价格带处于250-400 元的窖龄60 年和90 年，上半年动销基本持平。今年渠道费用高投入下，明年中端酒表现将会更好。（2）低端酒：品牌梳理短期存阵痛，长期有利于聚焦核心大单品。我们认为目前低端酒重在品牌梳理，聚焦头曲和二曲，“品牌瘦身”举措短期会使低端酒销售业绩承压，预计2016 年低端酒销售额略有下滑，但长期利于核心大单品的建设和深度分销，预计明年起低端酒将能实现正增长。
回顾改革：聚焦大单品、优化渠道体系，发展战略愈发清晰。（1）品牌战略：严格实施“大单品”战略，品牌和价格体系得到有效梳理。在100-200 元价格带中，公司因缺乏完善的大单品策略造成其产品收入远低于其他名优酒。2015 年起，公司严格实行双品牌战略管理，聚焦五大核心产品，坚定实施条形码“瘦身计划”，实行低端酒全国统一价，为聚焦大单品战略做好铺垫。（2）渠道体系：淡化柒泉、强化专营模式，渠道体系趋于专业化和市场化。行业成长期，公司首创“柒泉模式”驱动业绩高增长。行业调整期，柒泉模式在价格管控和终端推广等方面的弊端逐步凸显。2015 年新管理层上任逐步淡化柒泉模式，强化专营公司地位，紧密围绕公司核心大单品提升渠道专业化和市场化程度。（3）决策能力：调研小组成立提升科学决策能力，管理逐步规范化。我们认为此前公司在管理决策上的主观判断明显多于客观分析，2015 年公司成立专业调研小组，为科学决策提供有力依据，规范管理后中**产品库存合理，价格稳步回升。
投资建议：上调目标价至34.98 元，维持“买入”评级。整体来看，国窖1573 正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，我们坚定看好未来2-3 年公司业绩可实现20%以上的确定性增长。考虑公司持股华西证券，我们预计今年报表体现投资收益1.5 亿元左右，根据目前定增方案进展情况，我们在2017 年开始考虑增发摊薄。上调盈利预测，预计2016-2018 年分别实现净利润18.04、24.41、31.07 亿元，同比增长22.45%、35.33%、27.27%，对应EPS 为1.29、1.59、2.02 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价34.98 元，对应2017 年22xPE，维持“买入”评级。
