近期我们再度调研了中炬高新。从公司调研的情况看,我们预计调味品业务在2012年收入增长31%的基础上,未来3年有望继续保持25%以上的收入增长和30%以上的利润增长。公司从2005年开始发力调味品业务,2008年以后进入加速状态。随着“厨邦酱油天然鲜,晒足180天”广告的投放,厨帮酱油中高端定位被消费者所广泛接受。根据我们这次对华南某大区的调研情况看,即使在海天和李锦记的传统强势区域,该大区美味鲜的销售收入从2007年的1700万元(含税)快速增长至2012年8600万元(含税)。现在该区域市占率仅次于海天,超越李锦记。其明星产品,0.5kg厨邦酱油,1kg鸡粉,2kg厨邦酱油在该区域同比增幅均超过30%。除公司传统的广东区域外,公司还积极向其他沿海省市扩张。在其核心省外区域宁波市场,2012年美味鲜销售收入达到1.8个亿(含税),成为宁波区域的No.1,力压海天。目前在公司重点投入的沿海区域,公司销售已经渐入佳境,但在内地还发展一般。随着公司未来渠道全国化的拓展和定点突破,我们预计未来销售放量的区域还将持续增加。公司现在销售主要集中在沿海区域,除了前期销售资源的集中投入外,产能瓶颈是*重要的制约因素。过去公司一直受市区老厂区搬迁问题困扰,直到2012年现有开发区厂区建设才基本结束。期间公司产能一直处于满产,旺盛的市场需求无法得到充分满足,严重制约了公司的发展。为此公司又在2012年启动阳西基地建设。今年年底,阳西一期6万吨新产能将建成,预计2013年上半年投产。阳西一期建成后,公司总产能将达到32万吨以上,较现有产能扩张20%以上,能满足*近两年的生产销售需要。公司计划未来阳西基地分三期建设,建成后总产能达到73万吨以上,相当于再造二个美味鲜。公司利用上市公司融资优势,在2011年和2012年连续发行两期短融券,合计融资7.5亿。用来补充公司流动资金,满足销售扩张需要。截止2012年三季度,公司资产负债率仅为34%,资金充裕,完全可以满足未来销售扩张和阳西基地的建设。短期内公司没有再融资计划。中炬高新是一家大众调味品公司。过去我们向投资者推荐中炬高新时,部分投资者认为公司业务庞杂,既有房地产和新能源、金融业务,又有食品业务,难以给估值。我们必须要说中炬高新已经是一家纯粹的大众调味品公司,其主营收入和净利润90%以上来自调味品业务。由于历史因素,公司有部分厂区出租和少量园区土地开发业务,但占比还不足10%。而这两项业务与普通的房地产开发业务不同,完全没有政策风险。其1600亩住宅开发用地,我们预计公司将用未来10年左右的时间逐步滚动开发,新能源业务仅保留研发团队,没有实际经营业务。按照2012年证监会行业分类标准,中炬高新现在已经属于食品饮料行业。传统调味品行业正处在黄金十年,中炬高新调味品业务正在经历收入增长,品类拓展以及品牌力提升后进入利润增长远超过收入增长的阶段。美味鲜作为细分行业的**名,在完成品牌、品类和渠道建设后,稳建的收入增长有能力承载相当迅速的利润成长。公司面对一个千亿级别的市场,目前市占率不到2%。正是典型的处于大行业快速增长的优质公司。公司管理能力优秀、品牌突出,未来市占率将持续提升。从长远看,根据行业经验,其市占率达到10%以前,公司的发展不会遇到瓶颈,公司还有至少5倍以上的成长空间。同时公司前期费用投入开始进入收获期,净利率持续提升,从2008年的5.6%提升到2012年上半年的9.8%,未来有望进一步提升到12%以上(海天2011年净利润率15.7%,我们预计其2012年为17%左右)。我们认为目前股价并未充分反映公司持续增长势头,继续建议机构投资者积极买入,短期目标价7.2元。考虑到其房地产业务+园区业务+其他业务价值16.6亿元,折合每股2.08元,目前股价对应调味品业务每股价值仅4.16元,预计调味品业务2013年EPS0.24元,调味品业务对应市盈率仅17.33倍。预计公司2012-2014年EPS分别为0.16/0.24/0.35元,维持“增持”评级。风险提示:食品安全事件;房地产开发业务受宏观、政策影响较大,对业绩可能有负面影响。
