宏源证券股份有限公司分析师(苏青青)3月10日发布山西汾酒(600809)的研究报告。省内市场**优势,团购承接**需求转移:公司省内市占率超过60%,其中中高端市场市占率达到70%,市场地位牢固。在**压力下,党政军减少了部分茅、五等一线酒的消费,但刚性的人际交往对**酒的需求仍在,转而消费地产**酒。公司大力发展团购模式承接一线酒需求转移,12年团购收入约2亿元,迎来发展机遇;二三线*强品牌力推动全国化步伐,省外市场增长迅速:公司在省外进行区域经销制改革,实施渠道扁平化,凭借二三线酒中*强的品牌力,省外扩张阻力较小。12年省外共有11个市场销售额过亿,除西藏以外的所有省份销售额都在千万元级别以上。环山西市场贡献率达80%,北京与河南市场销售*佳。预计13年省外销售增长50%。目前省外收入占比约为41%,未来会显著提升;规模效应有望打开销售费用率的下降通道:公司近年来销售费用投入较大,较其他二线酒销售费用率相比有下降的空间。对比一线白酒历史上销售费用率拐点出现时机,公司的全国品牌影响力和区域市场规模均达到相当水平。在规模效应与注重效益的整体战略驱动下,销售费用率有望迎来5-10个点的大幅下降,促进盈利水平大幅提升;竹叶青酒高速增长,有望成为国内保健酒市场**品牌:国内保健酒行业近年来CAGR达30%,12年规模达130亿元。公司竹叶青酒是传统品牌,以优质汾酒做基酒,产品结构向中高端方向调整,避开与其他竞争对手的低端化竞争。借助汾酒的品牌和渠道资源,可快速导入市场资源。12年收入近5亿元,同比增长80%,公司目标将竹叶青打造为保健酒**品牌;盈利预测、估值和投资建议:预计2012-2014年汾酒收入为64.9亿元、85.4亿元及107.9亿元,YOY分别为45%、31%和26%。归属于母公司净利润分别为13.8亿元、20.4亿元和26.4亿元,YOY分别为50%、48%和29%,对应EPS分别为1.53元、2.28元和2.96元。按照可比上市公司动态估值情况,给予22X13PE或17X14PE,12个月目标价为50元,维持“买入”评级。
