珠江桥IPO获通过：质疑之声仍不绝于耳

4月6日公布**公开发行股票招股说明书(申报稿)至今，媒体关于珠江桥存在的各种争议与瑕疵的消息从未绝于耳。然而，中国证监会5月16日发布公告，广东珠江桥生物科技股份有限公司(简称“珠江桥”)**申请获通过，更是令投资者大跌眼镜。在一片质疑声中，尽管珠江桥依然成功通过IPO，但由于产能不足、主要产品依赖出口、在开拓国内市场属于后来者，加上面临海天、李锦记等强劲对手，珠江桥出口转内销之路未必如IPO顺利。过度依赖单一产品高盐稀态酱油类产品是珠江桥的核心和主导产品，其与复合调味料是该公司营业收入和利润的主要来源。报告期内，高盐稀态酱油和复合调味料对公司毛利的贡献在80%以上。根据招股书，2009年、2010年、2011年，珠江桥高盐稀态酱油类产品营业收入占公司营业收入比例分别为69.19%、60.55%、55.39%，虽然公司正加大力度培育复合调味料等新增长点以分散经营风险，但是目前高盐稀态酱油类产品营业收入占公司营业收入的比例依然较高，公司存在主导产品相对集中的风险。此外，由于高盐稀态酱油具有生产周期较长的特征，从原料投入到制成成品需要经过65-135天的生产周期，因此产品周转速度较慢，占用公司资金量大。而珠江桥作为我国酱油出口额*大的企业，不仅要关心成品制成时间，还要考虑产品漂洋过海的时间因素，因此如果过度依赖高盐稀态酱油这单一产品，在毛利一向比较低的调味品行业，公司经营势必会因产品周期特征与产品结构而受影响。作为酱油出口**的调味品企业，珠江桥的酱油出口执行国家的出口退(免)税相关规定。2009年1月1日至2009年5月31日期间，酱油的出口退税率为13%，2009年6月1日起提高至15%。2011年珠江桥营业收入为40119.12万元，出口业务收入占公司营业收入总额的50.83%，达20390.69万元。以此看来，出口退税成为公司重要的利润来源，因此，如国家相关产品退税政策发生调整，或出口受到冲击，公司业绩因此而受的牵连不容忽视。增资及股权转让屡现瑕疵招股书显示，珠江桥前身为中山福金香调味食品厂有限公司(简称“福金香”)，公司先后进行了3次增资及4次股权转让，并于2008年10月变更为广东珠江桥生物科技股份有限公司。然而，该公司在增资及股权转让过程中均存在不同程度的瑕疵，但却一再得到有关部门出具的确认函，保荐人也以“不影响有效性”为由将之轻描淡写。1991年12月，福金香进行**次增资，注册资本从400万元增至600万元，其中，当时股东之一的新坚国际应出资60万元。本次出资完成后，发行人未及时履行验资程序。1997年2月26日，中山***事务所出具《验资报告》指出，新坚国际本次投入人民币195654.75元，与中山市对外经济贸易委员会批文规定的出资方式不符。后经核查，新坚国际未在批复要求时间内(6个月)完成出资，截至1992年11月，新坚国际增资款60万元中，投入港币564971.75元，折人民币404345.25元;投入人民币195654.75元，人民币资金来源：新坚国际的境内客户将应付新坚国际的人民币货款根据新坚国际的要求直接转入福金香账户，作为新坚国际的出资款。保荐人表示，“虽然此次增资存在瑕疵，但鉴于此次增资已经足额到位，外汇管理部门及商务主管部门已经出具了确认函……此次增资过程中的法律瑕疵不影响福金香存续的有效性，不会影响发行人设立的合法有效性。”1992年至1997年间，福金香曾三次按各股东原出资比例增加投资总额，投资额自600万元相继增至1000万元、1249万元和1677万元，但该项变动竟未经其原审批部门批准。对此，珠江桥称，2011年3月3日，中山市对外贸易经济合作局(即原中山市对外经济贸易委员会)出具《关于中山福金香调味食品厂有限公司有关问题的复函》，认为尽管福金香未就上述投资总额增加办理审批手续，但该资金已足额到账，且福金香已于2008年经其批准转为内资企业，已不存在需其重新审批的情形。而保荐人的解释是：“福金香及股东的上述瑕疵，不符合当时有效的关于外商投资的法律、法规及规范性文件的规定。但鉴于该等投资均已足额到位，商务主管部门及外汇管理部门已经出具了确认函……该等瑕疵不影响福金香存续的有效性。”2006年，珠江桥进行第三次股权转让，其当时的股东中山食出将所持的福金香20%股权转让给食出集团。本次转让价格以福金香评估基准日2005年5月31日的净资产评估值6154.16万元为参考依据，确定转让价格为1050万元。经测算，该转让价比转让股权所对应评估值的90%低57.75万元。对此，保荐人再度声称，“虽然本次股权转让价格低于评估值的90%，但由于食出集团是受让方，因此，并未造成国有资产流失。”“鉴于福金香整体变更为股份有限公司时的改制方案及国有股权管理方案已得到广东省国资委的批准，因此，前述问题不影响本次股权转让的有效性。”募投项目消化能力存疑根据招股书，目前，受生产场地和资金限制，珠江桥主导产品酱油、复合调味料的产能严重不足，限制了公司发展。公司将通过募集资金投资项目“珠江桥4.4万吨高盐稀态酱油及复合调味料”实现规模扩张。该项目达产后，公司可增加酱油年产能4万吨，复合调味汁/酱和复合调味粉各2000吨。但由于国内市场的培育需要一定的时间，市场开拓计划的实施也可能因竞争对手的发展、宏观经济形势的变动以及相关配套措施短缺等因素受到影响，珠江桥存在不能消化募投项目新增产能的风险。加上主要产品依赖出口，在国内现有的调味品市场属于后来者，且面临着海天、李锦记等强劲对手，因此，珠江桥能否消化4.4万吨高盐稀态酱油的募投项目，顺利完成出口转内销的转身不*令人担忧。可以下定论的是，珠江桥的酱油出口额确实很强。海关统计数据显示，“珠江桥”牌酱油销往全球100多个国家和地区，2009-2011年“珠江桥”牌酱油出口额逐年增长，出口数量占我国酱油出口总量的比重一直保持在30%左右，稳居我国酱油出口**。2011年“珠江桥”牌酱油出口数量占我国出口至以下国家酱油总量的比例分别为：英国67.82%、加拿大59.60%、德国55.04%、澳大利亚45.18%、美国43.25%。然而，对于品牌知名度在国内尚未打响的珠江桥而言，开拓国内市场任重道远。“我国调味品行业增长较快，近几年增速均在20%左右，涌现出了一大批规模以上的知名企业，如海天酱油、恒顺醋业(600305)、太太乐、李锦记等。除家庭自用消费外，餐饮市场的快速发展也为调味品提供了广阔空间。”华泰联合证券分析师蒋小东2011年2月23日在研报中披露。同为调味品企业，享受国家出口退税政策的珠江桥的业绩要远落后于海天，2009年至2011年，珠江桥归属于母公司所有者的净利润为2500.36万元、3179.36万元、4121.76万元;而海天则高达7.067亿元、6.6亿元、9.556亿元。珠江桥坦言，公司在国际市场拥有较高的品牌影响力，但公司在国内市场是后进入者，我国消费者对公司品牌认知度还不高。根据现阶段的资源条件，公司将主要资源投入到餐饮渠道的开拓上，目前，公司在广东区域餐饮业内已具备较高的知名度，但对于国内家庭消费领域而言，品牌影响力和市场知名度仍有待进一步推广和提高。另外，随着市场的拓展，珠江桥产能及配套已不能适应公司发展的需要。产能不足，严重制约了公司的发展。根据公司的战略规划，需要加大研发新品、创新技术工艺、扩大生产规模、增加营销网络的投入，“公司近年对于规模扩张的需求日益显著，仅依靠自身积累已不能满足公司规模扩张的需求，资金短缺成为现阶段发展的主要制约因素”。方正证券(601901)分析师陈光尧在接受时代周报记者采访时表示，“调味品上市企业并不多，因为整合需要资金作为后盾，而且调味品行业在食品饮料中毛利算是比较低的。”